6. Phân phối khẩu phần của thị trường và những phân bổ phi giá cả trong nội bộ các nền kinh tế thị trường

Hệt như mô hình chủ nghĩa xã hội thị trường đã đánh giá thấp tầm quan trọng của các vấn đề khuyến khích, nó đánh giá quá đáng vai trò của giá cả và đánh giá thấp các khó khăn để làm cho hệ thống giá hoạt động. Tất nhiên, không ngạc nhiên là Lange, Lerner, và Taylor cũng nhấn mạnh vai trò của giá cả trong phân bổ nguồn lực. Họ đặt cơ sở cho những nghiên cứu của mình trên hệ thuyết truyền thống, lập luận cho vai trò hàng đầu của giá cả trong phân bổ nguồn lực, với giá xác định để cầu bằng cung. Họ khác với mô hình truyền thống chỉ ở quan điểm của họ về các quá trình theo đó giá cả được xác định. Thay cho dựa vào các lực lượng thị trường, hoặc một nhà đấu giá huyền thoại kiểu Walras, để làm cân bằng cầu với cung, họ đã muốn dựa vào bàn tay hữu hình của chính phủ. Nhưng giá cả trong hai lí thuyết thực hiện chính xác cùng một vai trò.

Chương này chia ra làm năm đoạn. Trong đoạn một, tôi giải thích vì sao giá cả không chỉ không mà không thể hoạt động theo cách mà mô hình chuẩn giả định. Sau đó tôi tiếp tục lập luận rằng thực ra giá cả làm nhiều hơn (và ít hơn) hình dung của hệ thuyết truyền thống; tức là, mô hình chuẩn không những đánh giá quá đáng vai trò của giá trong tạo ra các tín hiệu liên quan đến sự khan hiếm kinh tế, mà còn đánh giá thấp vai trò của giá trong thực hiện một số chức năng quan trọng khác, những chức năng nảy sinh khi thông tin là không hoàn hảo. Điều này dẫn đến việc thảo luận rộng về vai trò của các cơ chế phi giá cả trong phân bổ nguồn lực. Các vấn đề gắn với phân bổ vốn cho một cơ hội tuyệt vời để hiểu những nguyên nhân và các hậu quả của những hạn chế của cơ chế giá, và vai trò của các cơ chế lựa chọn khả dĩ khác cho phân bổ nguồn lực. Như vậy trong nửa cuối của chương tôi quay sang thảo luận chi tiết về thị trường vốn. Tôi kết thúc bằng cách trở lại chủ đề trung tâm của mình: những ngụ ý của các bài học này cho chủ nghĩa xã hội thị trường.


Vì sao giá không thể hoạt động theo cách mô hình chuẩn giả định

Các vấn đề cơ bản với mô hình "giá" nảy sinh từ tính phức tạp của không gian hàng hoá và các chi phí quan sát vô số khác biệt giữa các mặt hàng.

Tính phức tạp của không gian hàng hoá

Trong các thí dụ mà chúng ta dạy sinh viên, chúng ta nói về táo, cam, và lúa mì. Nhưng bất kể nông dân nào có thể nói cho bạn rằng không có cái gọi là giá táo. Giá phụ thuộc vào loại táo, độ tươi của nó (và hàng loạt các đặc trưng chất lượng khác), vào địa điểm, và vào thời điểm trong năm. Các mặt hàng công nghiệp thậm chí còn phức tạp hơn, có số lượng lớn các thuộc tính liên quan. ^[1]

Một thí dụ về tính phức tạp của không gian sản phẩm được Bộ Quốc phòng Mĩ cung cấp gần đây, khi nó đưa ra để đấu thầu áo thun trắng, ngắn tay, bình thường, loại mặt hàng có thể mua được ở bất kể hiệu áo quần nào với giá vài đôla. Đặc tả chi tiết kĩ thuật chiếm ba mươi trang in chữ nhỏ. Ngay cả khi đó tôi nghi là sản phẩm đã được mô tả chưa hoàn hảo. Tất nhiên hầu hết những người tiêu dùng không diễn tả hoàn toàn cái mà họ mua khi họ mua một áo ngắn tay - gợi ý rằng có sự khác biệt căn bản giữa cách mà các thị trường thực hoạt động và cách mà mô hình thị trường xã hội chủ nghĩa hình dung chúng phải hoạt động ra sao.

Các nhà lập kế hoạch không thể định một tập đủ của các giá

Tính phức tạp của không gian mặt hàng có hai hệ quả cơ bản. Thứ nhất, hầu như là không thể đối với nhà lập kế hoạch trung ương để định giá, hoặc để định giá theo cách phản ánh thoả đáng sự đa dạng này của các đặc trưng và để có kết quả là các sản phẩm có đúng các đặc trưng được sản xuất. Thí dụ, phải có giá cho mỗi mức chất lượng (một thang liên tục) và mỗi mức chất lượng lại phải được mô tả chính xác. Vì mỗi mặt hàng có nhiều chiều, ngay cả nếu chỉ có số lượng hạn chế các đặc tả trong mỗi chiều, toàn bộ số chiều của không gian hàng hoá là khổng lồ. (Nghĩ về một mặt hàng có mười đặc trưng, như màu, độ bền, chiều dài, độ rộng, v.v. Nếu mỗi chiều có thể lấy 10 giá trị, thì số chiều của không gian giá cho mặt hàng duy nhất này sẽ là 10 tỉ!)

Những hậu quả của việc không mô tả đầy đủ các mặt hàng

Các nền kinh tế xã hội chủ nghĩa thị trường (và các cơ quan mua sắm của chính phủ trong các nền kinh tế thị trường) đã học một cách nhọc nhằn về cái gì sẽ xảy ra khi sản phẩm không được mô tả đầy đủ. Nếu giá được đưa ra cho "đinh", đinh ngắn làm bằng vật liệu rẻ sẽ được sản xuất. Nếu độ dài của đinh được qui định, còn độ dày thì không, những chiếc đinh quá mảnh sẽ được sản xuất. Nếu độ dài và độ dày được qui định, nhà sản xuất vẫn có thể làm đinh từ vật liệu rẻ, làm cho đinh rất dễ gãy. Đối với các mặt hàng phức tạp hơn, dẫu cho có bao nhiêu đặc trưng được qui định, vẫn còn cơ hội cho sự tuỳ ý, và đặc biệt, việc cắt chi phí ảnh hưởng xấu đến việc mặt hàng thực hiện tốt nhiệm vụ được dự kiến ra sao.

Các chi phí của mô tả đầy đủ các mặt hàng

Nhưng các vấn đề vượt quá sự thực, là vô cùng tốn kém để cung cấp đặc tả đầy đủ của các mặt hàng rất phức tạp, như giai thoại về áo thun ngắn tay ở trên minh hoạ. Nếu tất cả đầu vào (vật liệu, v.v.) được mô tả đầy đủ - thí dụ, vật liệu nào mà đinh phải bao gồm - nó ngăn các cơ hội tìm các vật liệu khả dĩ khác thoả mãn nhu cầu của người dùng tốt như thế hoặc tốt hơn nhưng lại rẻ hơn. Nếu giả như chỉ có các tính năng của đinh được qui định, thì có thể là vấn đề phán xét liệu các "đặc trưng" ấy được thoả mãn. Ngay cả khi đó vẫn còn vấn đề đánh đổi: Một số vật liệu có thể vượt tiêu chuẩn ban đầu trong đặc trưng nào đó, và kém trong đặc trưng khác. Nhà sản xuất nhận được giá nào cho một sản phẩm như thế? Chủ nghĩa xã hội thị trường không cho câu trả lời nào khác, ngoài yêu cầu nhà lập kế hoạch cung cấp một tập đầy đủ của các giá (một nhiệm vụ không thể làm được).

Mô hình xã hội chủ nghĩa thị trường - và mô hình tân cổ điển - cả hai đều không nhận ra tầm quan trọng của giao tiếp giữa các nhà sản xuất và những người sử dụng các sản phẩm được sản xuất. Thông điệp trung tâm của các mô hình đó, rằng truyền thông giữa các nhà sản xuất và những người tiêu dùng có thể giới hạn ở các tín hiệu giá, là sai căn bản.

Quá trình sản xuất thường là một quá trình "đàm phán" hơn là "chấp nhận giá". Các hãng thương lượng thời gian giao hàng, các đặc trưng của sản phẩm, cũng như giá. Thông tin (về nhu cầu của những người mua, các khả năng công nghệ của những người bán) được truyền đạt trong quá trình này. Giá có đóng vai trò quan trọng trong sự tương tác này. Một phát biểu định tính, "sẽ khó sản xuất loại đinh làm cái việc mà anh muốn nó làm", sẽ trở thành một phát biểu định lượng, "tôi có thể làm loại đinh đó, nhưng giá của đinh sẽ là 1,23 đôla một chiếc".

Cạnh tranh không hoàn hảo

Một hậu quả khác nữa của tính phong phú và tính phức tạp của không gian sản phẩm, mà tôi đã lưu ý trong các chương trước, rằng các thị trường cạnh tranh thường xuyên - có lẽ tôi phải nói luôn luôn - là cạnh tranh không hoàn hảo. Các sản phẩm được sản xuất bởi một hãng thường khác đôi chút, trong một hoặc nhiều đặc trưng, với các sản phẩm tương tự được sản xuất bởi các hãng khác. Chắc hẳn, có cạnh tranh: Người mua sẽ kiểm tra với các nhà sản xuất khác, để xem nếu họ có làm ra sản phẩm thoả mãn tốt hơn nhu cầu của mình với chi phí thấp hơn. Nhưng đây không phải là cạnh tranh hoàn hảo; nó không phải là loại cạnh tranh được mô tả bởi mô hình Arrow-Debreu hoặc những mô hình mở rộng của nó. ^[2]

Thông tin không hoàn hảo và tốn kém

Tính phức tạp của không gian hàng hoá, bản thân nó là đủ để giải thích vì sao mô hình giá là không thoả đáng, không phải là lí do duy nhất cho sự thất bại của nó. Một giải thích thứ hai ^[3] liên quan đến các chi phí quan sát những sự khác biệt trong hàng hoá; tức là, ngay cả nếu giả như chúng ta có thể định rõ tất cả các đặc trưng quan trọng mà không tốn chi phí, xác định liệu một món có hoặc không có các đặc trưng ấy là tốn kém. Trong tình huống như vậy giá có thể phản ánh chất lượng trung bình của cái mà ta thực ra nhận được trong một giao dịch thị trường. Ở chỗ khác tôi đã giải thích chi tiết các nguyên nhân và những hậu quả của sự phụ thuộc của chất lượng vào giá (Stiglitz 1987b).

Huỷ bỏ qui luật cung cầu

Có lẽ hệ quả quan trọng nhất là "huỷ bỏ qui luật về cung và cầu". Khi chất lượng của lao động phụ thuộc vào tiền lương được trả, hoặc "chất lượng của món vay" (khả năng khoản vay sẽ được hoàn trả) phụ thuộc vào lãi suất được tính, thì cân bằng thị trường (cạnh tranh) có thể được đặc trưng bởi phân phối theo khẩu phần (rationing) - cầu không bằng cung. Điều này có thể cung cấp một phần giải thích về hiện tượng phổ biến của thất nghiệp trong thị trường lao động và phân phối tín dụng trong thị trường vốn. Mặc dù có dư cung lao động, các hãng không cắt giảm lương, vì làm thế có thể giảm chất lượng lao động, với kết quả giảm lợi nhuận. Cũng theo cách đó, có thể có phân phối tín dụng khi những người cho vay không tăng lãi suất bất chấp có dư cầu tín dụng, vì làm thế sẽ ảnh hưởng xấu đến xác suất không trả được nợ.


Vai trò của giá cả

Trong đoạn trước Tôi đã giải thích vì sao giá không thể hoạt động theo cách được giả định bởi mô hình chuẩn, vì sao, thực ra, không thể có tập đầy đủ của các giá được hình dung bởi mô hình Arrow-Debreu. Nhưng làm như vậy, tôi đã chứng tỏ rằng giá làm nhiều hơn -ít hơn- so với hình dung của hệ thuyết truyền thống. Điều này có bốn khía cạnh cần nhấn mạnh:

Thứ nhất, có một tập quan trọng của các chức năng kinh tế, sàng lọc và cung cấp các khuyến khích, những cái hầu như bị bỏ qua hoàn toàn khỏi hệ thuyết truyền thống.

Thứ hai, khi các thị trường không cân bằng (clear), hoặc tổng quát hơn, khi có các vấn đề chọn lọc, khuyến khích, và thông tin không hoàn hảo, các cơ chế phi giá cả thường được sử dụng để giúp phân bổ nguồn lực.

Thứ ba, khi các thị trường không cân bằng (clear), giá cả không nhất thiết truyền đạt loại tín hiệu liên quan đến tính khan hiếm, điều được cho là điểm thâm thuý chính của mô hình Arrow-Debreu (và mô hình xã hội chủ nghĩa thị trường dựa trên những khái niệm giống hệt nhau). Với lương được định bởi tính hiệu quả của những cân nhắc lương (thí dụ, đảm bảo rằng các nhân viên không trốn việc), lương có thể cao hơn nhiều chi phí cơ hội của lao động. Thông tin về khan hiếm có thể được truyền đạt theo cách khác với cách thông qua giá cả; các hãng phản ứng lại các tín hiệu, thí dụ, như "các đơn hàng" và "thay đổi về kho hàng".

Thứ tư, trong khi giá cả (lương, lãi suất) không còn thực hiện (ít nhất một cách hoàn hảo) vai trò của chúng trong truyền đạt thông tin về sự khan hiếm, chúng thực hiện các chức năng kinh tế khác: Chúng tác động đến chất lượng của cái được mua bán trên thị trường.

Phải nhấn mạnh rằng một "nhà lập kế hoạch xã hội" định giá cả tối ưu sẽ không, nhìn chung, định chúng sao cho cầu bằng cung mà sẽ nhận thấy tác động lên chất lượng - cả các tác động chọn lọc và khuyến khích của giá cả. Tất nhiên, điều này có nghĩa rằng các yêu cầu thông tin đặt lên vai nhà lập kế hoạch trung ương là lớn hơn nhiều so với trong hệ thuyết xã hội chủ nghĩa thị trường chuẩn, nơi truyền thông giữa nhà lập kế hoạch, các hãng, và người tiêu dùng có thể là khá hạn chế: Các hãng đơn giản truyền đạt họ sẵn lòng sản xuất bao nhiêu ở mỗi mức giá mà nhà lập kế hoạch đưa ra, và những người tiêu dùng truyền đạt họ muốn mua bao nhiêu với mỗi mức giá. Bây giờ, nhà lập kế hoạch phải thu thập thông tin về chất lượng của các thứ cần sản xuất/bán ở các giá khác nhau và về đánh giá của người tiêu dùng về các phẩm chất ấy. Nhà lập kế hoạch có thể, nhìn chung, định các giá ở mức khác với mức làm cân bằng thị trường (market clearing), mặc dù không phải ở mức mà chúng được định trong một nền kinh tế thị trường.


Các cơ chế phi giá cả trong phân bổ nguồn lực

Tầm quan trọng của các cơ chế phi giá cả trong phân bổ nguồn lực có thể thấy theo hai cách khác nhau.

Thứ nhất, một phần lớn của tất cả các sản phẩm xảy ra trong nội bộ các hãng, bên trong khung cảnh mà ở đó chỉ dựa vào giá một cách hạn chế. GM lớn hơn nhiều nước. Trong khi một thảo luận đầy đủ về cái gì xác định ranh giới của các hãng, sản xuất nào xảy ra bên trong các hãng, sẽ dẫn tôi vượt quá phạm vi của cuốn sách này, điểm quan trọng mà tôi muốn nhấn mạnh là nhiều hoạt động kinh tế không bị chi phối bởi các quan hệ giá cả, trừ một cách gián tiếp.

Phân bổ vốn cung cấp thí dụ quan trọng thứ hai. Vốn không được phân bổ bởi một thị trường đấu giá, với những người muốn đặt giá cao nhất nhận được vốn. Lí do là hiển nhiên: Đấu thầu mua (vay) là một lời hứa trả lại một khoản tiền nhất định trong tương lai, và lời hứa có thể không được thực hiện. Trong phân bổ vốn, quan trọng là phải biết không chỉ cái mà người dùng "hứa" mà thực sự cái gì chắc sẽ được trả. Một dải rộng các định chế tài chính được sinh ra để làm chính điều đó. Các ngân hàng "phân bổ" vốn, nhưng họ không đơn thuần dựa vào cơ chế giá (lãi suất). Những người nói họ sẵn lòng trả lãi suất cao nhất có thể thực ra không phải là những người mà lãi kì vọng - tính đến xác suất rằng lời hứa không được thực hiện - là cao nhất.

Các hợp đồng và danh tiếng

Sự thực rằng hệ thống giá là hạn chế hàm ý rằng các mối quan hệ kinh tế thường xuyên được chi phối bởi cả các hợp đồng lẫn danh tiếng, các nhân tố hoàn toàn bị bỏ qua trong cả mô hình Arrow-Debreu lẫn trong các mô hình về chủ nghĩa xã hội thị trường, cả hai chỉ tập trung riêng vào giá cả. Tầm quan trọng của các hợp đồng và danh tiếng có thể thấy trong hầu như mọi thị trường mà chúng ta nhờ cậy. Những người tiêu dùng, thí dụ, dựa vào danh tiếng rất nhiều trong lựa chọn sản phẩm. Trong thí dụ trước đây của chúng ta về người tiêu dùng mua áo thun ngắn tay, chúng ta đã nhắc tới rằng người tiêu dùng điển hình chẳng cần trình bày đầy đủ cái được mua. Nếu không thích sản phẩm - nếu nó không bền như người bán nói - thì sản phẩm đơn giản không được mua một lần nữa. Người mua (và nhà sản xuất) dựa vào danh tiếng. Bằng cách hệt vậy, những người cho vay dựa nhiều vào danh tiếng của người đi vay.

Các hợp đồng hầu như luôn luôn có các điều khoản phi giá cả. Các hợp đồng tín dụng, thí dụ, thường có các điều khoản thế chấp. Chúng thường có các điều khoản hạn chế số lượng mà người vay có thể vay từ các nguồn khác. Không chỉ chúng thường có các hạn chế về mục đích sử dụng tiền vay, mà chúng cũng có thể có các hạn chế về các hoạt động khác mà người vay có thể tiến hành. Văn khoa sớm nhất về người uỷ thác-đại lí (thảo luận của tôi về phân chia hoa lợi) nhấn mạnh tầm quan trọng của các điều khoản phi giá cả, như số lượng đất mà chủ đất cấp cho tá điền, và các điều khoản về các đầu vào khác. Các hợp đồng bảo hiểm và lao động thường có các điều khoản "độc nhất": Người được bảo hiểm đồng ý báo cáo mọi khoản mua bảo hiểm khác cho cùng rủi ro đó từ các hãng bảo hiểm khác; nhân viên đồng ý không làm việc cho những người sử dụng lao động khác. Các hợp đồng bảo hiểm thường có các điều khoản "số lượng" khác: Người được bảo hiểm đồng ý lắp đặt các thiết bị chữa cháy.

Cần đến các hợp đồng bởi vì đơn giản không có "các thị trường" cho tất cả các mặt hàng khả dĩ (khi chúng ta phân biệt các mặt hàng ở các địa điểm, thời gian, trạng thái tự nhiên, chất lượng khác nhau, v.v.) trên thế giới, và danh tiếng là cần thiết đơn giản bởi vì chúng ta không thể liệt kê tất cả các đặc trưng mong muốn; thậm chí nếu chúng ta có thể làm vậy, sẽ không thể phân xử được thông qua hệ thống pháp lí tất cả các tranh chấp có thể phát sinh. ^[4]

Và cả mô hình Arrow-Debreu, lẫn mô hình chủ nghĩa xã hội thị trường, đơn giản đều không tính đến mỗi trong những hình thức này của các tương tác kinh tế.

Đặc lợi và cơ chế danh tiếng

Không chỉ đúng là mô hình Arrow-Debreu và các mô hình chủ nghĩa xã hội thị trường không mô tả các khu vực của nền kinh tế trong đó các cơ chế danh tiếng là quan trọng - như chúng thường xuyên là - mà cũng đúng là cơ chế danh tiếng đòi hỏi một sự sửa đổi về cách chúng ta xem xét hệ thống giá hoạt động.

Đặc biệt, nếu để duy trì danh tiếng cần đến khuyến khích, thì phải có giá cho việc đánh mất danh tiếng. Điều này có nghĩa rằng tại biên, những người bán hàng không thể bàng quan liệu họ có hoặc không bán được hàng (các nhân viên không thể bàng quan liệu họ có hoặc không làm việc). Các mối quan hệ kinh tế phải kéo theo đặc lợi (rents), tức là các khoản trả tiền dư ra ngoài mức tối thiểu cần thiết để khiến một cá nhân sẵn lòng tham gia vào giao dịch. Lợi nhuận, theo nghĩa thông thường, không thể bị kéo xuống bằng không; giá không thể bằng chi phí biên. Các quan hệ giá cả cơ bản làm nền cho "lí thuyết về giá trị" là sai, theo nghĩa đó, và mô hình tương ứng về chủ nghĩa xã hội thị trường, dựa vào lí thuyết giá trị chuẩn, vì lí do đó cũng phải không đúng. ^[5]


Đánh giá thấp về những khó khăn của phân bổ vốn

Theo quan điểm truyền thống của chủ nghĩa xã hội thị trường, các thị trường được dùng để phân bổ hàng hoá -cho trước tổng lượng vốn- nhưng vốn lại không được phân bổ bởi hệ thống thị trường. Thất bại của thị trường để phân bổ hiệu quả vốn, bao gồm khuyết tật của nó đối với các quyết định đầu tư, cung cấp một phần lí do căn bản để quay sang chủ nghĩa xã hội thị trường.

Các nhà xã hội chủ nghĩa thị trường đã đúng ở đây trong nhận diện một khuyết tật thị trường: Trong khi, như tôi đã chỉ ra ở đoạn trước, họ đã không hiểu đầy đủ các vấn đề nảy sinh do thiếu một tập đủ của các giá, họ đã nghĩ rằng họ hiểu các hệ quả của sự thiếu vắng hiển nhiên hơn của một tập đầy đủ của các thị trường kì hạn và rủi ro. Họ đã nghĩ rằng nó chứng minh cho luận điểm của họ rằng chính phủ phải lĩnh trách nhiệm phân bổ vốn.

Chúng ta lập luận rằng khuyết tật của mô hình Arrow-Debreu không thuần tuý là nó giả thiết rằng có một tập đầy đủ của các thị trường kì hạn và rủi ro. Những khuyết tật của nó sâu hơn: Nó không nhận ra các vấn đề thông tin cố hữu gắn với thị trường vốn.

Nhưng trong khi (theo định nghĩa) mô hình Arrow-Debreu đơn giản bỏ qua các vấn đề nảy sinh do thiếu các thị trường kì hạn và rủi ro, các nhà xã hội chủ nghĩa thị trường lại ấu trĩ tin rằng chính phủ có thể sửa chữa dễ dàng khuyết tật thị trường này. Họ đã không điều tra sâu nguồn gốc của nó. Tổng quát hơn, chính các lí do -chủ yếu về thông tin- gây ra các vấn đề phân bổ vốn (mà tôi sẽ thảo luận dưới đây) đặt ra các vấn đề nghiêm túc cho các cơ chế phân bổ khả dĩ khác.

Những hệ quả do thiếu các thị trường kì hạn

Hãy xét, thí dụ, việc thiếu các thị trường kì hạn, điều có nghĩa rằng các hãng phải ước lượng giá cả tương lai, cả của cái họ bán lẫn của đầu vào họ mua. Nhưng chính phủ cũng phải ước lượng các giá ngầm của hàng hoá và dịch vụ. Có hai vấn đề then chốt, năng lực để hiệu chỉnh các tiên đoán và khuyến khích để làm vậy.

Năng lực để giải quyết các vấn đề điều phối

Những thảo luận truyền thống về chủ nghĩa xã hội thị trường tập trung vào việc thiếu một cơ chế điều phối (khi thiếu các thị trường kì hạn). Với các thị trường kì hạn, mỗi nhà sản xuất biết các giá sẽ thịnh hành, thí dụ, cho sắt thép mười năm kể từ nay, và điều chỉnh sản xuất của mình cho phù hợp. Cân bằng đòi hỏi rằng sản xuất theo kế hoạch của anh ta bằng với cầu tại các giá sẽ thịnh hành mười năm kể từ nay. Đây hiển nhiên là điều tưởng tượng, và những người phê phán thị trường nêu ra việc dư năng lực xảy ra trong các ngành nào đó ở thời điểm nào đó và những thiếu hụt xảy ra trong các nơi và thời điểm khác như chứng cớ rằng điều này chẳng thậm chí "như thể" một câu chuyện hay. Không có một tập đầy đủ của các thị trường, có thể có những khiếm khuyết điều phối to lớn. Nằm dưới khiếm khuyết điều phối này là một vấn đề thông tin: Mỗi nhà sản xuất thép không những không có khuyến khích để chia sẻ thông tin về sản xuất của mình cho các nhà sản xuất khác; anh ta có khuyến khích để che dấu thông tin, hoặc thậm chí cung cấp thông tin sai lệch. Một hãng có thể được lợi từ những sai lầm của những người khác.

Vì chính phủ sở hữu tất cả các hãng dưới chủ nghĩa xã hội thị trường, không có khuyến khích như thế. Thực vậy, vì chính phủ lấy tất cả các quyết định đầu tư, nó có mọi thông tin cần thiết để đảm bảo rằng những khiếm khuyết điều phối không xảy ra.

Nhưng những người phê phán chủ nghĩa xã hội thị trường lập luận rằng các khiếm khuyết thị trường là không lớn đến như vậy, và rằng chủ nghĩa xã hội thị trường thực ra không cung cấp một phương thuốc. Trong khi có thể có các khiếm khuyết điều phối, trong hầu hết các trường hợp, những tổn thất xã hội là tối thiểu. Ngay cả nếu có quá nhiều cửa hiệu pizza mở ra, như thế có dư thừa năng lực, dẫn đến một số cửa hàng rút lui, tổn thất xã hội chỉ là các chi phí lắng chìm, những khoản không thể thu hồi được, và những khoản này thường chỉ là một phần nhỏ của tổng chi phí. Những điều chỉnh có thể xảy ra khá nhanh. Chỉ trong trường hợp của các ngành công nghiệp nặng, như sắt thép và hoá chất, có nảy sinh các vấn đề điều phối đáng kể.

Những người phê phán chủ nghĩa xã hội thị trường lập luận rằng các chính phủ không có năng lực cũng chẳng có khuyến khích để giải quyết tốt các vấn đề điều phối. Nhớ lại lí lẽ căn bản cho chủ nghĩa xã hội thị trường: Nó đã dựa vào tiền đề là không nhà lập kế hoạch tập trung nào có thể thu thập, xử lí, và phân phát thông tin cần thiết để kiểm soát nền kinh tế một cách hiệu quả. Chủ nghĩa xã hội thị trường nhấn mạnh rằng một nhà lập kế hoạch tập trung chỉ cần có thông tin hạn chế, thông tin chứa trong giá cả. Phi tập trung hoá cho phép điều này chính là cái làm cho chủ nghĩa xã hội hoạt động. Nhưng ở đây, những người chủ trương chủ nghĩa xã hội thị trường dường như cho rằng có thể không cần đến một tập chính của các thị trường, những thị trường đòi hỏi đầu tư (và, một cách ngầm định, các thị trường hàng hoá và dịch vụ ở mọi thời điểm tương lai), và rằng chính phủ thực sự có thể thu thập, xử lí, và phân phát mọi thông tin quan trọng. Đối với những người chỉ trích chủ nghĩa xã hội thị trường, tính phi hiệu quả trong phân bổ đầu tư phát sinh dưới mọi dạng của chủ nghĩa xã hội không đơn thuần là ngẫu nhiên mà là hệ quả không thể tránh khỏi của thiếu năng lực của bất kể tổ chức nào, bất luận có ý định tốt đến đâu, để giải quyết các vấn đề thông tin to lớn này.

Thực ra, mô hình của các nền kinh tế thị trường - dựa trên một tập đầy đủ của các thị trường - không cho chúng ta bất kể sự biện hộ lí thuyết nào cho lòng tin rằng các thị trường hoạt động tốt. Thực vậy, có bằng chứng rằng các thị trường thường không thực hiện tốt các chức năng đó: không chỉ loại chứng cớ vi mô được dẫn ra trước đây, mà là chứng cớ vĩ mô, về các giai đoạn dư năng lực rộng lớn, thường được đổ cho các khuyết tật điều phối. ^[6] Và các định lí Greenwald-Stiglitz đảm bảo rằng nhìn chung, các phân bổ thị trường sẽ không có hiệu quả Pareto ràng buộc.

Hơn nữa có các hãng lớn, như General Motors và Exxon, quản lí các luồng đầu tư hàng năm vượt quá các luồng đầu tư của nhiều nước nhỏ. Nếu các hãng tư nhân có năng lực này, thì tại sao các chính phủ của ít nhất các nền kinh tế nhỏ hơn lại không? Thực vậy ngay cả trong các nền kinh tế lớn hơn, như Đức và Anh, chỉ có ba hay bốn ngân hàng lớn, những ngân hàng kiểm soát trực tiếp hoặc gián tiếp một phần đáng kể của toàn bộ luồng vốn đầu tư.

Những người chủ trương chủ nghĩa xã hội thị trường, tuy vậy, đã phạm một sai lầm cơ bản, không chú ý đúng mức tới các định chế (thí dụ, các ngân hàng) nảy sinh dước chủ nghĩa tư bản để giải quyết các vấn đề do thiếu các thị trường gây ra. Chúng không phải là những cái thay thế hoàn hảo. Nhưng chúng có thể tạo ra một phân bổ đầu tư tốt hơn nếu khác đi - và tốt hơn phân bổ dưới chủ nghĩa xã hội thị trường. (Như tôi chỉ ra ở chương 12, dưới chủ nghĩa xã hội, các ngân hàng không thực hiện các chức năng thông tin chính mà chúng thực hiện dưới chủ nghĩa tư bản).

Có lẽ lí do chủ yếu, rằng các thị trường (bao gồn các định chế được phát triển để đáp ứng với sự thiếu vắng các thị trường kì hạn) thực hiện tốt hơn công việc phân bổ đầu tư, có liên quan đến các khuyến khích.

Các khuyến khích để giải các vấn đề điều phối

Các khuyến khích là gì với điều kiện những ước lượng của chính phủ về các giá ngầm là chính xác, và tất cả các nhân tố thích đáng được tính đến? Trên thị trường những người phạm sai lầm (theo lí thuyết) sẽ bị trừng phạt, và họ chịu phần lớn chi phí của những sai lầm ấy. Điều này không phải vậy trong trường hợp của các doanh nghiệp sở hữu công cộng, đặc biệt nếu chúng đối mặt với các ràng buộc ngân sách mềm.

Thị trường cổ phiếu và chức năng phát hiện giá ^[7]

Dù không có một tập đầy đủ của các thị trường kì hạn/rủi ro trong bất kể nền kinh tế tư bản chủ nghĩa nào, những người chỉ trích chủ nghĩa xã hội thị trường lập luận rằng có nhiều thị trường hơn dưới chủ nghĩa tư bản so với dưới chủ nghĩa xã hội thị trường. Đặc biệt, có các thị trường cổ phiếu. Theo định nghĩa, khi các hãng do nhà nước sở hữu hoàn toàn, thì không có thị trường trên đó giá trị của chúng có thể được đánh giá.

Thông tin do giá trị thị trường cổ phiếu truyền đạt được coi là quan trọng vì ít nhất hai lí do: Nó cung cấp thông tin có thể làm cơ sở cho các hợp đồng khuyến khích, và nó cung cấp thông tin thích đáng cho phân bổ đầu tư. Luận điểm là thị trường cung cấp ước lượng tốt nhất của giá trị chiết tính hiện tại của dòng lợi tức do hãng tạo ra trong tương lai. Do đó được lập luận, thí dụ, rằng các tín hiệu sẵn có trong trường hợp các hãng có các quyết định đầu tư tồi - giá trị thị trường của hãng - là không sẵn có trong trường hợp của các doanh nghiệp sở hữu công cộng, và vì vậy là khó hơn đối với các doanh nghiệp sở hữu công cộng để "trừng phạt" các quyết định đầu tư tồi.

Tôi cho rằng trong khi thị trường cổ phiếu có cung cấp một số thông tin, thông tin mà nó cung cấp có giá trị hạn chế, bất luận như cơ sở cho phân bổ đầu tư hay cho thiết kế một cơ cấu khuyến khích. Hoàn toàn trái ngược với luận điểm của hệ thuyết thị trường, việc dựa vào thị trường cổ phiếu có thể thực sự tạo ra một sự méo mó về phân bổ nguồn lực. Tôi lập luận rằng phần lớn chi tiêu cho thu thập thông tin liên quan đến thị trường cổ phiếu có ít lãi xã hội. Cuối cùng, tôi sẽ lập luận rằng ngay cả nếu giả như có những lợi thế đáng kể gắn với thông tin do thị trường cổ phiếu tiết lộ, thì những lợi thế ấy không bắt phải tư nhân hoá hoàn toàn các doanh nghiệp đã được quốc hữu hoá, một điểm có độ thích đáng đáng kể đối với các nền kinh tế hậu xã hội chủ nghĩa sắp tiến hành quá trình cải cách.

Giá trị hạn chế của thông tin thị trường cổ phiếu

Có nhiều lí do để thông tin do thị trường cổ phiếu tiết lộ có giá trị hạn chế trong thiết kế các cơ cấu khuyến khích hoặc trong phân bổ đầu tư.

Thứ nhất là thông tin là quá "thô" đối với phân bổ đầu tư. Chẳng lợi mấy cho một hãng thép để biết rằng "thị trường" nghĩ rằng thép sẽ khá trong tương lai. Hãng cần biết phải sản xuất loại thép gì, với loại quá trình nào. Thị trường cổ phiếu đơn giản không thể cung cấp thông tin đó. Để quyết định đầu tư hãng thép phải tiến hành đánh giá dự án chi tiết. Vào lúc hãng đã tiến hành xong một đánh giá như vậy, thông tin chứa trong giá thị trường cổ phiếu về cơ bản là thừa. ^[8]

Hơn nữa một trong những nhiệm vụ chính của các nhà quản lí của hãng là nhận thông tin chuyên biệt cần thiết để ra các quyết định đầu tư như vậy. Dường như có lí rằng những người đầu cơ trên thị trường cổ phiếu có nhiều để thêm vào thông tin của các nhà quản lí hãng. Thực ra các quyết định trong nội bộ các bộ phận của một hãng - cả khuyến khích và đầu tư- xảy ra mà không có trợ giúp của thông tin do thị trường cổ phiếu cung cấp.

Sự khác biệt giữa các khoản lãi xã hội và tư nhân về thông tin

Phần lớn thông tin được thu thập trên thị trường cổ phiếu không liên quan đến thành tích dài hạn của doanh nghiệp mà là một nỗ lực để tiên đoán biến động ngắn hạn trong giá cổ phiếu. Sự tương tự do Keynes dùng giữa thị trường cổ phiếu và một cuộc thi sắc đẹp là thích đáng: Vấn đề không phải là đoán ai là người đẹp nhất mà là ai được các giám khảo khác cho là đẹp nhất. Như thế các nguồn lực được phân bổ để nhận thông tin không phải về những cái căn bản, mà về những cảm nhận.

Tổng quát hơn, phần lớn chi tiêu về thông tin được thu thập trên thị trường cổ phiếu có ít, nếu có, giá trị xã hội. Đối với các cổ phiếu đã được trao đổi rồi, thì trò chơi có tổng bằng không: Khoản lãi của một bên là khoản lỗ của bên kia. Cái đáng kiếm là tìm thông tin sẽ tác động lên giá thị trường trước những người khác một chút. Nếu tôi biết về một sự kiện nào đó - như sự thất thu của mùa vụ ở Nga - sự kiện sẽ tác động lên giá lúa mì, trước những người khác một chút, tôi có thể mua kì hạn lúa mì (hoặc các cổ phiếu mà giá của chúng tăng khi giá lúa mì tăng) và kiếm được một khoản lãi vốn. Biết thông tin đó vài phút, vài giờ, hoặc vài ngày sớm hơn so với thông tin đó được biết nếu khác đi, có thể có ít ảnh hưởng phân bổ, nếu có; nó không làm tăng tính hiệu quả của nền kinh tế. Hệ quả căn bản của nó là cấp đặc lợi tư nhân cho những người có thông tin sớm. Các hoạt động thu thập thông tin liên quan đến thị trường cổ phiếu về cơ bản là các hoạt động tìm kiếm đặc lợi (rent-seeking). ^[9]

Một phép tương tự (dựa vào gợi ý của Larry Summers) có thể làm cho lí lẽ rõ hơn. ^[10] Giả sử chúng ta ở trong một phòng nghe giảng, như bài giảng này, và các tờ một trăm đôla rơi xuống sàn, giống như lộc trời cho, mỗi tờ sát chân của mỗi người. Có hai cách diễn ra: Mỗi người có thể ngay lập tức cúi xuống lấy tờ 100 $, gây gián đoạn hoạt động học tập quan trọng đang diễn ra. Hoặc theo cách khác, mỗi người có thể đợi đến khi bài giảng kết thúc, và sau đó cúi xuống. Rõ ràng là cách sau có hiệu quả xã hội hơn: Không có gián đoạn đối với hoạt động quan trọng đang diễn ra, và việc nhặt 100$ chậm hơn khoảng ba mươi phút hầu như không có hệ quả gì. Mặc dù có hiệu quả xã hội, đây không phải là một cân bằng Nash: Mỗi cá nhân, thấy những người khác trì hoãn, sẽ có khuyến khích để cúi xuống nhặt càng nhiều tờ 100$ càng tốt. Cân bằng Nash duy nhất bắt mọi người sử dụng nguồn lực để cố thử nhặt càng nhiều tiền càng tốt, càng nhanh càng tốt. Trong tình huống khi mọi người đều cân đối, họ mỗi người được một tờ, như họ sẽ có nếu họ đợi. Trong tình huống khi một số người nhanh hơn người khác, các khoản lợi của những người nhanh hơn là khoản mất của những người chậm hơn: Có đặc lợi tư, nhưng không có lợi tức xã hội.

Phần lớn các hoạt động ở thị trường cổ phiếu không thể được giải thích thật sự bằng bất kể ứng xử duy lí nào. ^[11] Đó là cái tôi nhắc đến ở nơi khác như "đường đua ngựa của người giàu" hoặc sòng bạc của giới trung lưu. Vì buôn bán trên thị trường cổ phiếu về cơ bản là một trò chơi có tổng bằng không, nó làm tăng rủi ro mà không tăng lợi tức trung bình. Những người duy lí sẽ đạt khá hơn đơn giản bằng cách nắm thị trường như một tổng thể - và đây chính xác là cái họ ngày càng làm.

Điều này đúng ngay cả nếu một số cá nhân am hiểu hơn những người khác (thực sự không tiêu tiền để kiếm thông tin). Những người ít am hiểu, nếu họ duy lí, sẽ nhận ra rằng họ ít am hiểu. Họ sẽ nhận ra rằng những người am hiểu sẽ chỉ mua cổ phiếu từ họ nếu nghĩ rằng giá trị của các cổ phiếu đó sẽ tăng nhiều hơn thị trường (điều chỉnh rủi ro), và họ sẽ chỉ bán cổ phiếu nếu nghĩ rằng giá trị của các cổ phiếu đó tăng ít hơn thị trường. Như vậy họ sẽ không muốn mua bán.

Trường hợp duy nhất trong đó họ sẽ muốn buôn bán là nếu việc buôn bán được khuyến khích bởi những thay đổi hoàn cảnh, những thay đổi có ảnh hưởng khác nhau lên các nhóm khác nhau. Như vậy, nếu các cá nhân chọn danh mục đầu tư thị trường cổ phiếu của họ để bảo hiểm chống lại các rủi ro về vốn con người (thí dụ, các thợ mỏ bán non cổ phần ở các mỏ, như một cách để bảo hiểm chống các sự kiện có thể gây rủi ro cho việc làm của họ), thì các cú sốc đối với vốn con người sẽ tạo ra mong muốn tái phân bổ các danh mục (đầu tư) thị trường cổ phiếu. Nhưng có ít chứng cớ rằng hầu hết mọi người chọn các danh mục thị trường cổ phiếu để bảo hiểm chống các rủi ro vốn con người. Cũng theo cùng cách như vậy, nếu có những khác biệt lớn về không thích rủi ro giữa những người già hơn, đang bán đổ bán tháo các danh mục của họ, và những người trẻ hơn, những người đang đầu tư, thì sẽ có một động cơ chu kì sống cho điều chỉnh danh mục đầu tư. Lại một lần nữa điều này dường như không mô tả tốt cái xảy ra trên thị trường cổ phiếu.

Vai trò gây méo mó của thị trường cổ phiếu

Sự thực rằng thông tin thu thập được thường không phải là cái có giá trị xã hội lớn nhất, có nghĩa là, ở chừng mực các hãng quan tâm đến giá của cổ phần của chúng, ứng xử của chúng có thể bị méo mó. Như thế, nếu lương của các nhà quản lí của hãng dựa trên biến động ngắn hạn về giá cả cổ phiếu, các hãng chắc sẽ có các hành động có khả năng làm tăng giá trị thị trường cổ phiếu của chúng trong ngắn hạn. Chứng cớ của loại ứng xử thiển cận này là nhan nhản. Dẫu cho phần lớn chứng cứ này có tính giai thoại, xem xét kĩ ứng xử liên quan đến thuế cho một số chứng cứ không thể chối cãi được: các hãng có những hành động hình như làm tăng thu nhập sau thuế ngay cả khi những hành động đó đồng thời làm tăng giá trị chiết khấu hiện thời của các nghĩa vụ thuế. Vì thế nhiều năm trời các hãng đã dùng kế toán FIFO khi chuyển sang LIFO đã làm giảm các khoản thu nhập được báo cáo và làm giảm giá trị chiết khấu hiện thời của các nghĩa vụ thuế; nhiều hãng không khấu hao nhanh vì cùng lí do. ^[12] Có dải rộng của những méo mó có thể nảy sinh: Các nhà quản lí thử che dấu các kết quả tiêu cực, hi vọng rằng thông tin về các kết quả đó trở thành công khai sau khi họ đổi xong quyền chọn cổ phiếu của họ ra tiền mặt. (Trong các hoàn cảnh như vậy họ có thể gây nhiễu, làm cho thị trường khó diễn giải cái gì đang xảy ra. ^[13] Họ có thể, thí dụ, mua một hãng có dòng tiền mặt hiện thời mạnh để che lấp những tổn thất trong các phần kinh doanh khác). Thực ra, loại ứng xử này có thể xảy ra ở mức độ nào đó không đếm xỉa đến việc thiết kế cơ cấu đền bù. Nhưng dựa ít hơn vào thị trường cổ phiếu có thể khiến hội đồng quản trị dựa nhiều hơn vào quan sát trực tiếp, vào so sánh với các hãng khác trong nghành hoạt động ra sao (thí dụ, GM làm ăn ra sao so với Toyota).

Tư nhân hoá không cần thiết

Cuối cùng, chúng ta cần lưu ý rằng bất kể thông tin gì có thể kiếm được trên thị trường cổ phiếu có thể nhận được mà không cần tư nhân hoá hoàn toàn. Chính phủ có thể bán một số cổ phần trong các hãng sở hữu công cộng. Khó khăn là những đánh giá thị trường có thể phản ánh những phán xét liên quan đến các khoản trợ cấp của chính phủ trong tương lai ở mức như chúng phản ánh những cái liên quan đến giá trị của các tài sản hiện có. Điều này cũng đúng đối với giá trị thị trường của bất kể hãng nào mà lợi nhuận của nó phụ thuộc vào các hành động của chính phủ, bao gồm các hãng được điều tiết và các hãng được bảo vệ một phần bởi thuế quan và hạn ngạch. (Muộn hơn tôi sẽ giải thích vì sao có thể đưa ra một lí lẽ mạnh rằng được ưa thích hơn nhiều đối với chính phủ để giữ cổ phần sở hữu lớn chứ không phải đi phân phát tất cả cổ phần thông qua sơ đồ phiếu chứng chỉ [voucher]).

Những phân bổ phi giá cả và giá cả trong các thị trường vốn

Trước đây tôi đã chỉ ra rằng các thị trường vốn không thể được mô tả tốt như là các thị trường đấu giá. Vốn đơn giản không được giao cho người ra giá cao nhất. Có cái có thể coi như một cơ chế phân bổ trực tiếp hoạt động. Các ngân hàng sàng lọc những người có đơn vay tiền, hệt như nhà lập kế hoạch tập trung, về nguyên lí, sẽ sàng lọc những người nộp đề án.

Có ngụ ý khác của bất hoàn hảo thông tin trong thị trường vốn mà tôi đã nhắc tới trước đây: Những người cho vay sử dụng một loạt các điều khoản phi giá cả trong hợp đồng cho vay như một nỗ lực để cả phân loại tốt hơn giữa những người có đơn vay và cung cấp các khuyến khích tốt hơn. Các hợp đồng cho vay không được mô tả thuần tuý bởi lãi suất; có hàng loạt điều khoản, bao gồm cả tài sản thế chấp, và các điều khoản liên quan đến không trả được nợ, những điều khoản có các hệ quả quan trọng đối với cả hai bên của hợp đồng.

Những khác biệt giữa các thị trường và chủ nghĩa xã hội thị trường

Sự thực là cả các thị trường lẫn chủ nghĩa xã hội thị trường thực hiện các cơ chế phân bổ trực tiếp không có nghĩa, tất nhiên, rằng chúng giống hệt nhau. Các khuyến khích của các ngân hàng và của các nhà lập kế hoạch có thể khác nhau. Những người chỉ trích chủ nghĩa xã hội thị trường nhấn mạnh sự thất bại của các khuyến khích để đảm bảo một phân bổ đầu tư hiệu quả, đặc biệt trong sự hiện diện của các ràng buộc ngân sách mềm. Nhưng sự sụp đổ tiết kiệm và cho vay gần đây ở Hoa Kì minh hoạ, có thể có những khác biệt rõ rệt giữa các khuyến khích tư nhân và lợi tức xã hội trong cả các nền kinh tế thị trường nữa. Các hiệp hội S&L (tiết kiệm & cho vay) đã lãng phí một phần đáng kể của toàn bộ tiết kiệm của Mĩ cho một năm. ^[14] Phải công nhận rằng, có thể đưa ra lời khiển trách các chương trình của chính phủ. Nhưng nhận xét tổng quát hơn về tiềm năng phi hiệu quả của các phân bổ thị trường của đầu tư vẫn còn đó.

Đánh giá rủi ro

Phân bổ vốn đòi hỏi các ước lượng không chỉ của các lợi tức kì vọng gắn với các khoản đầu tư khác nhau mà cả của rủi ro nữa. Mô hình tài sản vốn nhấn mạnh mạnh mẽ rằng số đo thích hợp của rủi ro "tương quan với thị trường". Nhưng không rõ là thiếu tập đầy đủ của các thị trường rủi ro, là cái các hãng trong các nền kinh tế tư bản chủ nghĩa tập trung vào.

Có một vài mảnh bằng chứng ủng hộ kết luận này. Khi một hãng yêu cầu các nhà quản lí của mình đánh giá mức đáng ước ao của một khoản đầu tư, họ thường tính đến cả đánh giá rủi ro, và với đánh giá rủi ro họ không muốn nói là một phát biểu về tương quan của lợi tức của đề án (thí dụ thiết kế máy bay mới) với thị trường cổ phiếu. Thay vào đó, họ muốn nói tính biến thiên của lợi tức riêng. ^[15]

Hãng tất nhiên không thể nhận bảo hiểm chống các kết quả tồi, ngay cả những cái do tư chất. Các mô hình định giá tài sản vốn chuẩn giả thiết rằng các cổ đông có thể đa dạng hoá hoàn toàn để chống các rủi ro tư chất. Như thế, ngay cả nếu hãng không thể mua bảo hiểm, thì các cổ đông với việc nắm giữ cổ phần được đa dạng hoá rộng hành động bàng quan với rủi ro đối với các rủi ro tư chất. Kết luận là các hãng - hành động vì lợi ích của các cổ đông - phải hành động theo cách bàng quan với rủi ro. Nhưng các mô hình này có vài sai sót chí tử.

Thứ nhất, chúng bỏ qua vấn đề người uỷ thác-người đại lí: Các cổ đông không điều hành trực tiếp các hãng mà là các nhà quản lí. Các nhà quản lí phải có khuyến khích để quản lí tốt. Các khuyến khích của họ phải dựa vào thành tích thực tế của hãng. Nhìn chung, để cho các khuyến khích này có tác động đáng kể, chúng phải có nghĩa là một phần đáng kể của thu nhập/của cải của các nhà quản lí. Nhưng khi đó nhà quản lí chắc hành động theo cách không ưa rủi ro: Nếu, thí dụ, hãng phá sản, nhà quản lí chắc mất việc làm, và hãng phá sản chắc được coi là một tín hiệu tiêu cực, ảnh hưởng xấu đến các triển vọng việc làm tương lai. ^[16]

Thứ hai, chúng bỏ qua sự thực rằng thường có đa dạng hoá không hoàn hảo giữa các cổ đông: Thường các cổ đông chính, những người sáng lập hãng, có một phần đáng kể của cải của họ gắn với hãng đó. Có lí do chính đáng cho việc này. Số lượng cổ phần mà các cổ đông ban đầu muốn giữ tạo một tín hiệu liên quan đến quan điểm của các cổ đông đó về các triển vọng tương lai của hãng. Nếu họ nghĩ hãng không chắc sẽ hoạt động tốt - nếu họ nghĩ thị trường đã định giá cao cổ phần của họ - thì họ khát khao hơn để bán cổ phần của mình. Một cam kết của các cổ đông ban đầu để nắm giữ đáng kể cổ phần như thế chắc sẽ tăng cường giá trị thị trường của cổ phần của hãng. Với các danh mục được đa dạng hoá không đầy đủ, các cổ đông chế ngự này (kiểm soát hữu hiệu có thể được thực hiện thậm chí khi họ sở hữu ít hơn 50 phần trăm cổ phần rất nhiều) chắc muốn hãng hoạt động theo cách không ưa rủi ro - và họ sẽ xem không chỉ tương quan với thị trường cổ phiếu trong đánh giá rủi ro mà cả phương sai riêng.

Có một loạt lí thuyết khác giải thích vì sao, bất chấp những lợi thế chia sẻ rủi ro của vốn cổ phần, các hãng dường như hạn chế sử dụng vốn cổ phần. (Greenwald và tôi gọi điều này là phân phối vốn cổ phần, tuy, như tôi sẽ giải thích ngắn gọn, không phải là họ không thể phát hành vốn cổ phần, mà là chi phí để làm vậy là cao đến mức các hãng thấy ít hấp dẫn để phát hành vốn cổ phần). Cho đến nay có chứng cứ mạnh mẽ rằng các thị trường vốn cổ phiếu chỉ chiếm một phần tương đối nhỏ của vốn mới huy động ở hầu hết các nước (xem bảng 6.1). Chứng cứ kinh nghiệm mới đây gợi ý vì sao - khi các hãng phát hành vốn cổ phần mới - giá cổ phần lại giảm rõ rệt. Trung bình, tổng giá trị giảm trong giá cổ phần đang lưu hành (trong tay công chúng) đối với các hãng thời thượng là khoảng một phần ba của số vốn mới tăng (Asquith and Mullins 1986), và trong trường hợp của các hãng nhỏ, với danh tiếng được xác lập ít hơn, mức giảm giá thường lớn hơn nhiều. Nghiên cứu lí thuyêt thông tin đã cho những giải thích, trên cơ sở các ảnh hưởng khuyến khích và chọn lọc, vì sao những sự sụt giảm giá này lại khá đương nhiên. ^[17] Thí dụ, chúng tôi đã giải thích trước đây vì sao các cổ đông ban đầu có khả năng bán cổ phần của họ hơn nếu họ nghĩ rằng thị trường đã định giá cao chúng. Thị trường biết điều này. Như thế hành động bán cổ phần truyền đạt thông tin- sự thực là những người kiểm soát hãng, những người hầu như luôn luôn có cổ phần đáng kể trong hãng và vì thế có lợi nhiều nếu họ bán cổ phần được định giá cao, sẵn sàng làm như vậy dẫn thị trường đi đến kết luận rằng cổ phần chắc đã được đánh giá cao. Kết quả là giá rớt xuống.


Bảng 6.1
Nguồn vốn thuần, 1970-1989 (bình quân gia quyền, chưa khấu hao, đã định giá lại)

	Pháp	Đức	Nhật Bản	Anh	Hoa Kì
Nội bộ	66,3	80,6	71,7	98,0	91,3
Ngân hàng tài trợ	51,5	11,0	28,0	19,8	16,6
Trái phiếu	0,7	-0,6	4,0	2,0	17,1
Vốn cổ phần	-0,4	0,9	2,7	-8,0	-8,8
Tín dụng thương mại	-0,7	-1,9	-7,8	-1,6	-3,7
Chuyển vốn	2,6	8,5		2,1
Khác	-14,9	1,5	1,3	-4,1	-3,8
Điều chỉnh thống kê	-5,1	0,0	0,1	-8,2	-8,7
Ghi chú	1970-85	1970-89	1970-87	1970-89	1970-89

Nguồn: Luồng vốn không được công bố số liệu từ CEPR International Study of the Financeing of Industry. Dữ liệu nhờ Tim Jenkinson và Colin Mayer.


Thực vậy trong một số trường hợp tác động mà tôi vừa mô tả có thể mạnh đến mức làm ngừng hoàn toàn thị trường. Tôi minh hoạ nguyên lí này cho các sinh viên của tôi bằng cách tiến hành đấu giá tiền trong ví ở túi sau của mình. Tôi biết số tiền trong ví. Tôi bán đấu giá 1 phần trăm cổ phần. Tôi giữ quyền đặt giá hỏi mua, hoặc tương đương là không bán cổ phần của mình. Giá "cân bằng" là bao nhiêu? Cuối cùng các sinh viên nắm được trò chơi: Họ luận ra rằng tôi sẽ chỉ bán 1 phần trăm cổ phần nếu khoản họ chào cho tôi là lớn hơn giá trị của 1 phần trăm cổ phần. Nếu tôi có 100$ trong túi, nếu họ chào cho tôi ít hơn 1$, tôi sẽ không bán, và nếu họ chào nhiều hơn một đôla, tôi sẽ bán. Họ ở thế, sấp họ thua, ngửa tôi thắng. Giá cân bằng duy nhất là bằng không. ^[18]

Phép tương tự này có thể gợi ý rằng không có thị trường vốn cổ phần, nhưng nó bỏ qua các lí do cơ bản cho mua bán đầu tiên: Nếu tôi không ưa rủi ro, và tôi không biết có bao nhiêu tiền trong ví của mình (hoặc, hợp hơn, tôi không biết có bao nhiêu dầu trong giếng dầu nằm ở sau vườn nhà mình), thì tôi có thể muốn gạt bỏ rủi ro đó khỏi mình. Tất nhiên thị trường không thể nói liệu lí do tôi muốn bán cổ phần là vì tôi không ưa rủi ro - một lí do chính đáng - hay là vì thị trường đã định giá cao cổ phần của tôi. Bình quân, những người quan tâm nhất đến bán cổ phần là những người biết rằng cổ phần của họ được định giá cao, và thị trường tính đến điều này. Nhưng thị trường vẫn tồn tại bởi vì có một số người muốn bán cổ phần của họ ngay cả khi cổ phần được định giá thấp (tương đối với giá trị kì vọng), đơn giản để thoát khỏi rủi ro.

Có một lí thuyết khác nhấn mạnh tác động của cơ cấu vốn (tỉ lệ nợ/vốn cổ phần) lên các khuyến khích quản lí. Điều này được nhìn nhận từ hai viễn cảnh. Với phần lớn tài trợ ở dạng vốn vay, các cổ đông ban đầu, bao gồm cả ban quản lí, chắc sở hữu một phần lớn vốn cổ phần; do đó họ chiếm một phần lớn lợi tức do nỗ lực của họ. ^[19] Viễn cảnh thứ hai nhấn mạnh kỉ luật do khoản nợ gây ra, với các nghĩa vụ cố định. Đồng nghiệp Robert Hall của tôi đôi khi nhắc đến điều này như "lí thuyết về tài trợ công ti bị dồn vào chân tường". Với nợ đủ cao các nhà quản lí phải làm việc cật lực, đơn giản để thoả mãn các nghĩa vụ nợ và loại trừ vỡ nợ. Đảo lại là nếu các nhà quản lí có dư tiền mặt (như các công ti dầu mỏ đã có sau đợt tăng giá dầu đột ngột trong các năm 1970), thì chắc có lẽ họ phung phí, hoặc ít nhất không chi tiêu nó một cách khôn ngoan: Kinh nghiệm của các công ti dầu chắc chắn phù hợp với nhận xét này. ^[20]

Tính hạn chế trên các thị trường vốn cổ phần là quan trọng không chỉ vì nó có nghĩa rằng đa dạng hoá rủi ro là hạn chế mà cũng bởi vì nó ngụ ý rằng các hãng phải dàn xếp vốn qua vay mượn. Trong vay mượn, có khả năng là hãng sẽ không có năng lực để thoả mãn các nghĩa vụ của mình và nó sẽ phá sản. Sự thực rằng những thảo luận sớm hơn đã bỏ qua các chi phí phá sản tiêu biểu cho sai lầm quan trọng thứ ba đã phạm phải trong văn khoa đo rủi ro bằng phương sai với thị trường như một tổng thể. Đã có nhiều tranh cãi về các chi phí phá sản chính xác là những gì. Ở một mức điểm mấu chốt là các chi phí phá sản có các tác động xấu lên các nhà quản lí, và vì các nhà quản lí là những người ra quyết định, họ sẽ hành động để loại trừ phá sản và như thế hành động một cách bàng quan với rủi ro.

Những người lập luận rằng phá sản không quan trọng, chỉ ra rằng các nguồn lực không biến mất trong sự kiện phá sản; quyền kiểm soát tài sản đơn giản được tái sắp xếp. Dẫu cho đúng là phần lớn báo chí phổ thông thường bỏ qua điểm này, tuy vậy đúng là có thể có các chi phí thực tế đáng kể gắn với phá sản. Các chi phí này bao gồm tổn thất về vốn tổ chức do tái tổ chức công ti. Hơn nữa phá sản thường gây rắc rối cho những dàn xếp hợp đồng. Trong khi tiến hành phá sản, hãng có thể thấy cả các nhà cung cấp đi tìm các khách hàng khác, lẫn các khách hàng tìm các nhà cung cấp khả dĩ khác. Các hãng khác do dự tham gia các dàn xếp hợp đồng mới, và hãng chắc khó kiếm nhân viên mới. Các cơ chế danh tiếng chắc sẽ cản trở, vì các cơ chế đó ngụ ý rằng hãng có tương lai. Với phá sản tương lai của hãng giỏi nhất là cực kì mờ mịt. Với các cơ chế danh tiếng không có khả năng tạo các khuyến khích hữu hiệu để thực thi các hợp đồng (thí dụ, đảm bảo chất lượng), có thể phải dùng các cơ chế khuyến khích tốn kém khả dĩ khác. ^[21]

Tôi đã lập luận trong mục này rằng đánh giá của thị trường về rủi ro chắc khác đánh giá của "xã hội" - thị trường chắc tập trung hơn vào phương sai riêng. Lí tưởng ra, các nhà lập kế hoạch xã hội, trong ra các quyết định đầu tư của mình, tập trung vào các rủi ro xã hội. Nhưng kinh nghiệm gợi ý rằng vấn đề không đơn giản vậy. Một mặt, những người ra quyết định kế hoạch thường không chịu các chi phí của những sai lầm mà họ gây ra. Tuy vậy, họ có thể kiếm danh tiếng do bất kể thành tích nào dưới sự chỉ huy của họ. Điều này có thể dẫn đến thiên hướng quá liều. Như vậy các chính phủ hầu như chắc tiến hành các dự án đồ sộ, như các dự án SST ^[22] . Sự khác biệt giữa chính phủ và thiện ý của khu vực tư nhân để làm vậy ít liên quan đến khiếm khuyết của thị trường để nhận ra hiệu ứng lan toả, hoặc gán trọng số quá cho phương sai riêng, mà đúng hơn là sự thực rằng những người ra quyết định không bỏ tiền riêng của họ ra.

Để chống lại điều này, về nguyên tắc, có thể cho những người liên quan đến việc ra quyết định cùng một loại cơ cấu khuyến khích mà các công ti tư bản chủ nghĩa cho các nhà quản lí của họ. Các nhà quản lí có thể bị phạt do sai lầm. Trong một số ngành của chính phủ, các nhà quản lí quả thật có vẻ như hành động theo cách quá không ưa rủi ro. Bởi vì khó đánh giá, cho trước thông tin có sẵn tại thời điểm đó, liệu một quyết định "tốt" được đưa ra, nên dựa nhiều vào các qui trình, gây ra tệ quan liêu thường rất đặc trưng cho khu vực công cộng.

Mặc dù tôi không kiến nghị ở đây để đưa ra một lí thuyết chung xác định khi nào các nhà quản lí trong khu vực công cộng chú ý quá ít hoặc quá nhiều đến rủi ro (đến phương sai riêng), quan trọng là nhận ra rằng không hiển nhiên là chủ nghĩa xã hội thị trường cung cấp một cách điều trị dễ dàng các khuyết tật về đánh giá rủi ro trong các nền kinh tế tư bản chủ nghĩa.

Rủi ro từ các quyết định đầu tư không được phối hợp

Nhưng có thể có một nhân tố nữa của rủi ro trong các nền kinh tế thị trường: Do thiếu các thị trường kì hạn không có hệ thống giá để điều phối các quyết định đầu tư. Điều này, thỉnh thoảng, dẫn đến đầu tư quá trong các khu vực nào đấy (hoặc thậm chí tổng đầu tư dư thừa) và hụt đầu tư ở thời gian khác trong các khu vực khác. Lại một lần nữa, về nguyên tắc, điều phối dưới chủ nghĩa xã hội thị trường là dễ hơn nhiều. Thực ra, nếu giả như có một tập đầy đủ của các thị trường kì hạn và rủi ro, chúng sẽ thực hiện vai trò điều phối này. Nhưng các thị trường ấy không tồn tại (và "những kì vọng" chỉ là những cái thay thế không hoàn hảo).

Pháp đã thử giải quyết các vấn đề điều phối đầu tư này bằng sử dụng kế hoạch hướng dẫn. Nhưng các hãng đã không có bất kể khuyến khích nào để tiết lộ thực các kế hoạch của họ. Ngược lại, họ đã có các khuyến khích nhất định để thử đánh lạc hướng các đối thủ của mình, như nêu rằng họ sẽ đầu tư mạnh, làm nản chí những hãng khác trong mở rộng năng lực của họ. Với sở hữu nhà nước dưới chủ nghĩa xã hội thị trường, ngay cả nếu đầu tư được tiến hành một cách phi tập trung, các khuyến khích không tiết lộ đúng các kế hoạch đầu tư có lẽ bị suy giảm.

Các vấn đề điều phối này quan trọng ra sao, tuy vậy, vẫn là vấn đề tranh cãi, như tôi đã nhắc tới trước đây. Chúng chắc tương đối không quan trọng nếu qui mô dự án là nhỏ và nếu giai đoạn thai nghén dự án là ngắn. Mỗi năm dăm ba nhà máy được xây dựng, như thế dư năng lực có thể phát hiện ra ngay và những sai lầm được hiệu chỉnh. Có lẽ chỉ có ít ngành (thí dụ, các nhà máy hoá chất qui mô lớn) nơi vấn đề điều phối đầu tư là rất quan trọng. Đối với các ngành này, còn có vấn đề điều phối quốc tế, vấn đề không được giải quyết bởi chủ nghĩa xã hội thị trường trong nội bộ một nước.

Các thị trường, chủ nghĩa xã hội thị trường, và các mô hình của nền kinh tế thị trường

Chương này đã xem xét một số khía cạnh chính về mô hình Arrow-Debreu chuẩn (tân cổ điển) nhìn nền kinh tế ra sao. Mô hình Arrow-Debreu, trong khi đưa ra các giả thiết mạnh là có một tập đầy đủ của các thị trường, ^[23] nhấn mạnh vai trò của giá cả trong phân bổ nguồn lực. Chủ nghĩa xã hội thị trường vay mượn ý tưởng này, nhưng nhận ra là thiếu nhà đấu giá kiểu Walras đảm bảo rằng các thị trường được đặt ở các mức (giá) làm cân bằng thị trường và thiếu các thị trường kì hạn/rủi ro cho các quyết định điều phối đầu tư. Do đó, nó dùng giá cả như cơ chế then chốt cho phân bổ nguồn lực cho trước tổng nguồn vốn, nhưng dùng cơ chế phân bổ trực tiếp cho đầu tư.

Tôi đã nhấn mạnh là cả hai quan điểm đều sai liên quan đến vai trò của giá cả: Giá cả (và các thị trường) đóng vai trò hạn chế hơn trong phân bổ nguồn lực, và các cơ chế phi giá đóng một vai trò quan trọng hơn. Trong khi chủ nghĩa xã hội thị trường đã đúng trong nhận diện các vấn đề của hệ thuyết chuẩn (và các thị trường thực tế) trong phân bổ đầu tư, nó đã không nhận diện chính xác về bản chất và nguồn gốc của các vấn đề đó là gì. Cho nên nó không thể đề cập thoả đáng vấn đề liệu một sự thay đổi trong quyền sở hữu - đối với sở hữu công cộng - sẽ sửa những thiếu sót quan sát được. Nhiều trong số các vấn đề thông tin mà thị trường không giải quyết thích đáng vẫn là các vấn đề mà chủ nghĩa xã hội thị trường không có phương thuốc rõ ràng.

Tôi đã lưu ý, thí dụ, rằng mô hình tân cổ điển chú ý không đủ đến các vấn đề phân bổ vốn: Mô hình đấu giá cung cấp một mô tả không thoả đáng về cái thực sự (hoặc phải) xảy ra. Nhưng các vấn đề về phân bổ vốn, bao gồm các vấn đề về đánh giá rủi ro, chắc không ít khó khăn hơn đối với khu vực công cộng so với khu vực tư nhân. Tương tự cả mô hình thị trường truyền thống lẫn mô hình chủ nghĩa xã hội thị trường đã không chú ý thích đáng đến các khuyến khích: Tôi đã chứng tỏ rằng hệ thống giá chỉ giải quyết một tập con hạn chế của các vấn đề khuyến khích đối mặt với các nền kinh tế thực. Vấn đề trung tâm của các khuyến khích thường được thảo luận trong quan hệ với chủ nghĩa xã hội thị trường, các khuyến khích của các nhà quản lí, tỏ ra không ít vấn đề hơn dưới chủ nghĩa tư bản. Mô hình tân cổ điển thậm chí chẳng bao giờ thử chấp nhận sự thực này. Giải pháp thị trường chuẩn rằng "các nhà quản lí hãng tối đa hoá giá trị thị trường" là còn xa mục tiêu gần hệt như qui định xã hội chủ nghĩa thị trường rằng các nhà quản lí được bảo phải tối đa hoá giá trị thị trường. Tôi đã thảo luận không chỉ sự thực rằng có sự tách biệt của quyền sở hữu và kiểm soát mà cả những hạn chế của mọi cơ chế kiểm soát và các công cụ khuyến khích được thiết kế để đưa các hoạt động quản lí hài hoà với các lợi ích của các cổ đông. Vấn đề khuyến khích quản lí vẫn còn là một tình thế khó xử đối với các nền kinh tế tư bản chủ nghĩa - một tình thế khó xử mà các nước Đông Âu sẽ phải giải quyết khi họ tiến hành quá độ sang nền kinh tế thị trường.

Hệ thuyết thị trường cạnh tranh đã có ảnh hưởng to lớn đến cách chúng ta nghĩ về nền kinh tế hoạt động ra sao. Một số những thấu hiểu mà nó cung cấp là cốt yếu để hiểu ứng xử kinh tế: tầm quan trọng của cạnh tranh, vai trò của giá cả, sự lệ thuộc lẫn nhau của các thị trường, tiềm năng cho phi tập trung hoá. Nhưng hầu hết những thấu hiểu này chưa đầy đủ, như tôi đã chứng tỏ và sẽ chứng tỏ trong suốt cuốn sách này: Mặc dù cạnh tranh là quan trọng, nó không được mô tả tốt bởi loại cạnh tranh giá của mô hình Arrow-Debreu. Giá cả chỉ là một phần của cơ chế phân bổ nguồn lực thị trường. Sự phụ thuộc lẫn nhau của các thị trường không chỉ qua giá mà cũng còn qua các thị trường tín dụng, và phi tập trung hoá là hạn chế.


© 2005 talawas

---

^[1]Thảo luận của đoạn này giống với phân tích của các chương trước, khi chúng ta lập luận rằng giả thiết về tập đầy đủ của các thị trường là không có lí. Một trong những lí do chúng ta nêu ra là đơn giản có quá nhiều các mặt hàng khả dĩ để có một thị trường cạnh tranh cho mỗi mặt hàng.
^[2]Như đã lưu ý trước đây, sự thực rằng cạnh tranh là hạn chế phải được qui không chỉ cho số chiều lớn của không gian sản phẩm mà cả cho các chi phí cố định của sản xuất (không có các chi phí cố định như vậy, bất kể hãng nào cũng có thể sản xuất tất cả các mặt hàng), và cho các chi phí tìm kiếm/thương lượng nữa. (Cần thời gian để tìm ra các hãng sản xuất mặt hàng có tính năng đặc biệt mà ta quan tâm. Như thế, ngay cả nếu có nhiều hãng như vậy, thì tìm ra chúng có thể là khó).
Có nhiều mở rộng của mô hình chuẩn Arrow-Debreu bao gồm dải liên tục của các mặt hàng. Những mở rộng toán học này có thể gợi ý rằng mô hình có thể xử lí các không gian sản phẩm khá phức tạp, nhưng chúng biểu lộ sự phân biệt quan trọng giữa "các giới hạn" kinh tế và toán học của mô hình chuẩn. Vấn đề với mô hình Arrow-Debreu không phải là nó giả thiết số lượng hữu hạn các mặt hàng. Tôi đã nhấn mạnh ở đây các vấn đề kinh tế về định nghĩa các mặt hàng, và về sự hiện diện của ngay cả các chi phí cố định nhỏ sẽ dẫn đến cạnh tranh không hoàn hảo ra sao, trong một thế giới phân biệt sản phẩm.
^[3]Có những giải thích khác, một trong số đó được thảo luận đầy đủ hơn ở sau. Như tôi đã chứng tỏ trong các chương trước, trong sự hiện diện của thông tin không hoàn hảo, các mối quan hệ kinh tế hiệu quả không thể được "trụ đỡ" bởi các mối quan hệ giá (tuyến tính).
^[4]Như đã lưu ý ở trước, chúng ta thường phân biệt giữa tính có thể quan sát được của một biến số bởi các bên tham gia hợp đồng (đòi hỏi cơ chế danh tiếng hoạt động) và tính có thể kiểm tra được của biến số, đòi hỏi là các tranh chấp được giải quyết bởi các bên thứ ba (toà án). Xem, thí dụ, Newbery and Stiglitz (1987) hoặc Hart and Holmstrom (1987).
^[5]Cái nhìn thấu cơ bản này được nhắc tới và được mô hình hoá một cách độc lập, trong các bối cảnh khác nhau, bởi Becker and Stigler (1974), Klein and Leffler (1981), Shapiro (1983), và Eaton and Gersovitz (1981). Về một mô hình phân tích các hệ luỵ đối với thị trường lao động, xem Shapiro and Stiglitz (1984), và về một thảo luận các hệ quả cho kinh tế học vĩ mô, xem Stiglitz (1992a). Về một thảo luận những phân tích lí thuyết trò chơi hình thức hơn, xem Kreps (1990).
Những phân tích sớm hơn về danh tiếng trong các thị trường sản phẩm là không đầy đủ ở khía cạnh chúng bỏ qua việc thảo luận thoả đáng về các điều kiện gia nhập (các điều kiện cho cân bằng dài hạn). Trong khi lợi nhuận có thể là dương trong ngắn hạn, lợi nhuận dài hạn có thể là không. Về một phân tích quan hệ giữa lợi nhuận ngắn hạn và dài hạn, xem Stiglitz (1989b).
^[6]Những người tin vào thị trường thường thấy khó được khuyên ngăn khỏi lòng tin này bởi chứng cớ. Trong trường hợp của những cái được gọi là khuyết tật điều phối này, họ có thể chỉ ra rằng dư thừa năng lực ex post (từ sau) không phải là bản thân chứng cớ của phân bổ sai nguồn lực. Rốt cuộc, quyết định phải được lấy trong sự hiện diện của bất trắc. Với sự hiện diện của bất trắc, sẽ có các trạng thái tự nhiên nào đó trong đó có mức đầu tư có dư thừa năng lực.
^[7]Các điểm trong đoạn này được thảo luận kĩ hơn một chút trong Stiglitz (1989c).
^[8]Nếu nghĩ rằng cung cấp thông tin loại này là rất quan trọng, thì có lẽ các đơn vị khác nhau của các hãng lớn sẽ được niêm yết riêng biệt, nhưng có rất ít bằng chứng cho việc này.
^[9]Điểm này được Hirshleifer (1971) đưa ra lần đầu một cách mạnh mẽ. Mối quan hệ giữa các khoản lãi xã hội và tư nhân về thu thập thông tin được Stiglitz (1975c) thảo luận.
^[10]Về thảo luận hình thức hơn, xem Stiglitz and Weiss (1990).
^[11]Các điểm trong đoạn này được trình bày kĩ hơn trong Stiglitz (1982e). Các chứng minh hình thức của các kết quả liên quan có thể thấy trong Milgrom and Stockey (1982), và Tirole (1982).
^[12]Có một tập rộng hơn của các nghịch lí thuế, dẫn đến tương tác của cơ cấu thuế thu nhập công ti và cá nhân: Thí dụ, các hãng chi trả cổ tức chứ không mua lại cổ phần (nghịch lí cổ tức) (Stiglitz 1973b). Những nghịch lí này đôi khi được diễn giải như phản ánh sự tối đa hoá giá trị thị trường của cổ phần bởi các nhà quản lí, với các nhà đầu tư không hợp lí. Trong cả hai trường hợp quan điểm rằng các thị trường cổ phiếu dẫn đến ứng xử có hiệu quả (theo bất kể ý nghĩa hợp lí nào) là đáng ngờ.
^[13]Xem thảo luận của Edlin and Stiglitz (1992) về các nhà quản lí có thể quyết định thao túng thông tin sẵn có trên thị trường ra sao để làm tăng đặc lợi quản lí.
^[14]Tất nhiên có thể lập luận rằng vấn đề không phải là vấn đề khuyến khích mà là vấn đề năng lực. Đây cũng là một phê phán kết tội nặng nề: Không hiểu sao thị trường đã không làm tốt việc chọn những người đánh giá.
^[15]Theo cùng cách, một số kiểm định kinh tế lượng của mô hình định giá tài sản vốn dường như cho thấy rằng phương sai riêng có một tác động lên giá, ngược với các tiên đoán của mô hình đó. Tuy vậy, vẫn còn có tranh cãi đáng kể về những phát hiện này.
^[16]Về nguyên tắc, bằng cách trả lương khuyến khích tăng nhiều hơn tỉ lệ với thu nhập, hãng có thể khiến nhà quản lí hành động theo cách bàng quan với rủi ro. Nhưng các hãng dường như không làm điều này.
^[17]Xem Greenwald, Stiglitz, and Weiss (1984), Mayers and Majluf (1984), Jensen and Meckling (1976), giữa những công trình khác.
^[18]Lập luận về cơ bản là một ứng dụng của phân tích của Akerlof (1970) về thị trường xe cũ (chanh:lemons) sang cho thị trường vốn.
^[19]Có sự tương tự rõ ràng với một nông dân thuê đất (và nhận toàn bộ thu nhập biên của nỗ lực của anh ta) và việc tham gia một hợp đồng phân chia hoa lợi với chủ đất. Xem Stiglitz (1974).
^[20]Xem Jensen (1986). Danh sách các giải thích vì sao các hãng sử dụng hạn chế vốn cổ phần không phải là danh sách đầy đủ. Một lí thuyết khác được nhiều người ưa chuộng, chủ yếu tôi cho là vì tính giải tích đơn giản của nó, được gọi là lí thuyết tốn tiền xác minh trạng thái. Lí thuyết lấy một ý tưởng cũ, rằng thông tin cần thiết để thực hiện một hợp đồng vốn cổ phần là lớn hơn nhiều thông tin cần thiết để thực hiện một hợp đồng vay nợ. Với một hợp đồng vốn cổ phần, các khoản lợi nhuận của hãng phải quan sát được, trong khi với một hợp đồng vay nợ, chúng không phải. Chỉ khi hãng vỡ nợ thì chủ nợ mới có khả năng biết chắc lợi nhuận của hãng đi vay là bao nhiêu. Nếu việc xác minh trạng thái (lợi nhuận của hãng) là tốn kém, thì hợp đồng nợ rõ ràng có một lợi thế.
Lí thuyết này bỏ qua sự thực là có hàng loạt lí do khác mà lợi nhuận của hãng phải được kiểm tra, xác minh, thí dụ hãng phải nộp thuế, và nó đã có rồi các cổ phần đang lưu hành. Như vậy chi phí xác minh biên gắn với phát hành thêm cổ phần có thể nhỏ, hoặc bằng không. Lí thuyết là nhất quán với nhấn mạnh được đưa ra cho phát triển các tiêu chuẩn kiểm toán và các luật chống gian lận (Greenwald and Stiglitz 1992) và với việc thiếu các thị trường vốn cổ phần cho nông dân và các công ti rất nhỏ.
^[21]Như một lựa chọn, cơ chế danh tiếng có thể hoạt động, nhưng lợi nhuận biên (giá) phải được tăng lên để làm cho chúng có hiệu quả.
^[22]Các dự án SST thường là các dự án đồ sộ đầy tham vọng thí dụ như Super-Sonic- Transport, Sea-Surface-Tempreture, Sequence-Source-Taxa, Speech-Speech-Techonology, v.v.
^[23]Cần phải nhấn mạnh rằng đây không phải là giả thiết được đưa ra chỉ đơn thuần để đơn giản hoá phân tích; nó là thiết yếu đối với các kết luận liên quan đến tính hiệu quả của phân bổ nguồn lực thị trường, như tôi đã chỉ ra ở chương 2.